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北京pk10赛车:【中金固收·综合】风险偏好的回升:风动? 幡动?还是心动?——

发布时间:大发快三计划2019/02/13 02:07

  近日外媒报道美联储正在考虑是否比此前预期的时间更早结束缩表,下周举行的美联储货币政策会议上,缩表计划可能是核心议题。实际上2018年美联储实际缩表进度不及原定计划,美联储对国债和MBS的减持规模均不及预期,美联储或有意放慢缩表以配合连续加息的政策,或是运用政策组合拳来避免利率剧烈变动给市场和经济造成过快的波动。若美联储今年上半年停止加息,可能不会立即同时结束缩表,短期来看,虽然美国经济放缓,多个前瞻指标明显恶化,但就业、工资增速等指标仍旧不差。美联储历来对缩表的态度非常谨慎,若提前出现较大的变动,或引引起市场恐慌情绪,13年美联储缩减量化宽松政策规模与市场沟通不畅就曾导致全球资本市场剧烈波动。因此上半年来看,预计美联储大概率会先放缓而不是立即结束缩表,需看到更差的经济数据和就业数据或更为明确的信号来判断美联储缩表进程的调整。

  关于今年美联储是否会调整缩表进程,大部分投资者认为今年美联储会放缓或结束缩表,50%的投资者认为美联储仍缩表,但会减少缩表的量,23%的投资者认为美联储可能停止缩表,另外有27%的投资者认为不会有明显变化,会维持缩表进程(图16)。

  中央经济工作会议中提出,19年要在全面落实已出台的减税降费政策的同时,抓紧研究更大规模的减税、更为明显的降费。其中针对居民部门减税的提升个人缴税起征点政策以及新个税专项附加扣除政策受到了广泛关注,市场预计将一定程度上起到刺激消费的作用。然而在我们此次调查中,表示减税会适度增加消费的投资者仅占6%。有52%的投资者表示个税抵扣实际金额有限,对刺激消费的作用不明显,甚至有34%的投资者表示个税虽然减了,但工资和金有可能下降,因此总体还是消费的,可以看出,投资者对减税刺激消费的信心较弱。

  在未来监管政策态度是否能够放松的预期上,多数投资者(69%)还是认为随着经济下行压力增加,监管会有所放松,处罚力度减弱;仅30%的投资者认为金融严监管的核心不变,监管态度和尺度不会有明显放松;有极少部分(1%)的投资者认为监管政策可能更为严格。本期调查结果与上期调查结果基本一致。对于监管态度的预期,在去年末中央工作经济会议确认宏观经济“稳中有变,变中有忧”之后,市场对于经济的悲观预期趋于一致,也因此对于银行和保险的监管政策的态度方面也预期较为缓和。近期监管延续宽信用方向出台了一些政策,例如为推动银行补充资本金发行永续债,银保监会放开保险投资银行二级资本债和无固定期限资本债券的。对于保险投资范围放宽,极大助力了银行资本的补充。从1月25日首单中行永续债发行结果来看,永续债获得了保险公司的踊跃认购。中行400亿元永续债可以提高中行一级资本充足率约0.3个百分点。参照中行经验,预计还将会有其他银行发行永续债解决一级资本充足率的问题。在经济下行压力增加,宽信用背景下,最掣肘的资本问题难以解决,进而推动监管放松保险投资,因此市场也预期未来银保监会的监管态度难以进一步收紧。

  在对未来半年人民币汇率走势判断上,高达53%的投资者认为汇率可能是中美谈判的内容之一,7是较强阻力位,难以有效突破;仅有23%的投资者认为人民币后续仍有小幅贬值压力,可能略超7;17%的投资者认为随着经济刺激政策出台,汇率将逐步企稳甚至走强;仅有7%的投资者认为人民币将面临较大贬值压力,贬值到7-8区间,甚至往8的方向靠近。上期债市调查中,对应选项的人数占比分别为32%、52%、5%、11%。对比来看,投资者当前对人民币汇率的判断较上期乐观,即认为贬值压力不大或转向升值的投资者明显增加、认为大幅贬值的投资者减少。

  对于货币市场利率,美联储货币政策近期的明显转鸽使得美国国债短端利率企稳,美元走弱,人民币汇率压力有所缓解,国内短端利率压力缓解,因此开年以来7天回购利率一度大幅下降至2.2%附近。未来,随着美联储货币政策的调整,以及国内宽信用推动下,当前处于高位的短端利率仍有一定的下行空间。本期调卷显示,多数投资者认为货币市场利率将会有所下行,超过50%的投资人认为今年7天回购利率将会有小幅下行,到四季度大约在2.0%-2.5%之间;32%的投资者认为货币市场利率仍然将维持在当前水平,还有少数投资者(10%)投资者认为将会小幅上升。

  42%的主流投资者认为,由于基本面并没有本质改善,风险偏好回升难持续,随时可能回落,但是针锋相对的是有38%的投资者认为,由于中国农历新年和美国停摆,没有更多新的经济数据之前,风险偏好可以阶段性延续。其余则认为风险偏好会逐步回升。所以超过一半的投资者对风险偏好维持抱有信心,这可能也是最近债市回撤的原因之一。

  相比上期债市调查,市场对基本面极度悲观的情绪有所缓解,其中的变局因素就是经济、金融数据的(看似)企稳,和政策支撑。投资者认为推动风险偏好回升的前三大因素分别是央行放水、地方债提前发行和永续债补银行资本。市场认为财政支出的发力空间不大,货币政策宽松目前看是最确定的径,所以银行间狭义流动性继续宽松,1月短端下行较快、期限利差走阔。减度有所提升,1月9日国常会推出一批针对小微企业的减税措施,实施期限暂定三年,叠加小微企业的普惠金融措施,市场认为对风险偏好也有所提振,选择该项的比例达到41%,位列第四。38%的投资者认为推动风险偏好回升的因素在于外围的不确定性,包括中美贸易谈判和美联储的转鸽;随着美联储官员们考虑(比预料的时间)提前结束缩表计划,美联储的态度也愈发明确,所以市场对外围的关注点转向月底中方赴美谈判结果。但是相比12月调查,随着G20中美达成90天停战期,贸易摩擦已经不再是市场的最大担忧;结合问题4认为2019年贷款增量较2018年提高(超过16万亿)的投资者比例上升到84%,信贷和贸易格局回暖也在推升市场风险偏好回升。

  随着货币市场快速下行,货基收益率也在不断走低,吸引力明显走弱。对理财的偏好跃居第一,银行理财相比货基而言,资产配置灵活性更强,从而可控风险下可以给出比货基更高的收益率。而随着股市回暖,投资者也开始重新关注期股票二级市场和股基,比例从36%升至41%。此外选择混基的比例提升也较大,而债基的需求回落。可以看到投资者是有比价心理的,当货基收益率快速下行已无法满足他们的预期回报率,便会适当考虑提升自身风险偏好或产品久期,从而提升收益率。

  ► 整体来看,投资者对经济极度悲观的预期稍有修复,风险偏好有所回升,主要推动因素集中在央行进一步放松货币政策、地方债提前发行、央行和银保监会积极推动银行发行永续债补资本。债市经历了去年年底加今年年初的快速下行后,吸引力回落,叠加股市回暖、地方债供给冲击等短期扰动,投资者的关注点也开始从利率债、高等级信用债等低风险资产上转移,城投、股票、混基、包括转债等风险资产成为“新宠”。但风险偏好的回升更多是基于当低风险资产的收益率已经无法满足机构的考核指标,因此被动去挖掘可能还处于价值洼地的资产,但监管未松、大规模刺激政策尚未出台之际,投资者实际的风险偏好未见起色,表现为投资者对低等级信用债的偏好没有起色、资产配置只是从货基转向理财,对高风险资产依旧选择规避。情绪推动下的风险偏好未必能持续很久,调查结果也表明42%投资者认为,由于基本面并没有本质改善,风险偏好回升难持续,随时可能回落。因此,2018年开年风险偏好上升,但此后逐步回落的情况可能在2019年会重现。

  从12月金融数据看,企业贷款占比继续下滑,但是票据成为贷款主要支撑,12月票据融资3395亿元,占当月贷款总量31%。我们认为2019年票据仍会火爆。2018年贷款中升幅最大的项目也是票据融资,从17年的-1.58万亿增加到18年的1.89万亿元。开年以来,票据开票量、承兑量以及贴现量大幅上升,同时也推动了票据转贴和回购交易的火爆。货币市场利率的下行,带动票据融资利率下行明显快于债券和普通贷款利率,企业通过票据融资变得更具吸引力。同时,由于银行的贷款额度大幅上升、有效贷款需求不足,有更强的动力把票据贴现到表内。货币政策放松后,票据和其他同业市场利率的走低最终也会传导到银行一般存款利率走低。因此,如果财政发力有限,货币政策只能继续持续引导货币市场利率下行,而这也会通过票据降低整体社会融资成本;尤其是当美联储开始宽松后,短端利率下行空间将被打开。

  问题19:新年以来信用利差继续压缩,但主要是短端,长端变化不大,您如何看未来三个月信用利差走势?

  ►资产配置和投资策略上,波段交易、加杠杆晋升为投资者当前债券投资策略首选。投资者在久期的选择上相比18年4季度转变明显,拉长久的策略不再受追捧,反而认为经济将回暖从而缩短久期的投资者比例有明显升高。市场依旧最为担忧多头过于一致和臃肿,从而会带来踩踏风险。对信用违约带来的流动性冲击、从而进一步导致信用利差重新扩大的担忧相比12月增强,比例从44%上升到53%。股市此前在低位震荡,开年后有所走强,包括外资连续三周净流入,对市场信心有一定提振,投资者也开始普遍担忧股债跷跷板效应,股市的走强或分流部分债市资金,从而给债市带来扰动。而除了担心股市走强带动风险偏好回升外,近期供给压力也对债市构成挑战,相比上期债市调查,主要变量在于地方债提前发行且放量。随着货基收益率也在不断走低,吸引力明显走弱,投资者对理财的偏好跃居第一,也开始重新关注期股票二级市场和股基,而债基的需求回落。可以看到投资者是有比价心理的,当货基收益率快速下行已无法满足他们的预期回报率,北京pk10赛车便会适当考虑提升自身风险偏好或产品久期,从而提升收益率。未来三个月最看好的资产上,投资者对利率债的偏好回落最为明显,比例直接腰斩。投资者似乎又找回了对城投的,背后可能还是近期宽信用政策频出对情绪的支撑,但投资者风险偏好没有实质性的改善,因为我们看到对低等级非城投信用债的关注依旧不高。股市低位震荡回暖下,投资者的关注也跟随回涨,上升成投资者第二大看好的资产。转债在经历了过去一段时间的火爆后,也成为市场上最为关心的资产之一

  问题20:近期民企纾困政策仍在出台,但同时违约也继续增多,尤其康得新等案例对市场情绪产生较大负面影响,您近期对民企债的投资策略?

  问题22:去年这个时间,转债的行情基本到此为止,您如何看待、应对今年的行情?

  本期调查,32%的主体人群还是更担心企业业绩的下滑,目前只是阶段性风险偏好回升,后期还会探出新低,而这一32%的比例恰好与上期调查中认为会继续下跌的人群比例类似,所以债券投资者对股票的看法基本没有变化。剩下24%的人认为还是在磨底时期。但是在另一端,有19%的投资者认为股市已经确认底部,而上一次乐观的的投资者只有区区8%,认为股市会大幅上涨。所以这也是债市观点有一定分歧的折射。

  ►信用债和可转债层面,由于近期宽信用政策陆续出台,部分投资者对于低等级信用利差走扩的担忧较12月份有所下降但由于信用风险仍在发酵,仍有相当占比的投资者对低评级信用债较为悲观。与此同时,认为高等级信用利差会走扩的投资者略有增加可能与收益率和利差下行较快有关,不过绝对水平仍维持低位,说明市场对于经济走势和宽信用能够起到显著效果仍持悲观态度。随着收益率的下行和纾困政策的出台,投资者对于民企的风险偏好有一定回升,合计有62%的投资者选择在风险相对可控的前提下一定程度信用下沉来提升收益,另一方面说明投资者信用风险认识和信用甄别能力均明显提升,根据“白名单”等赌政策支持来择券的占比并不高,更多的是通过自身信用分析。投资者普遍针对银行永续债次级属性较强的条款有所担忧,会要求相对较高的溢价;此外受制于监管以及会计、税务和估值政策尚待明确,初期投资者参与意愿不强。可转债上,市场对股市的看好度提升,其次纯债表现依然不错,转债对组合的必要性还不强,而且去年年底的转债新券平均资质不高,纯债产品介入能力有限,即 “临渊羡鱼”但还没有“退而结网”。从这个角度讲,相比去年,本次转债行情的确有理由更有持续性。通过投资者在如何确定转债投资范围的回答上可以看出,大品种转债仍会得到更多青睐,高溢价也就不足为奇。此外,有专职转债研究员的机构似乎也不在少数,不过据我们日常了解,兼任的情况更加常见,实际与“以债券信评入池”有一定重叠。

  此外,根据我们的调查结果,今年春节期间规划了旅游的投资者仅占25%,其中规划了海外旅游的投资者仅占12%,而这部分人中有四分之三预计消费水平可能持平或者低于18年。同样,在春节期间规划了国内旅游的投资者中,有60%投资者表示其旅游消费水平可能持平或低于18年。另外有75%的投资者表示没有规划旅游,其中七成也表示消费水平较18年将持平或有所降低。整体来看,今年春节期间的“消费降级”情况或较为明显。

  ►海外市场层面,绝大部分投资者认为今年美国将放缓或停止加息进程,而缩表层面也会有所放缓甚至提前结束缩表。投资者当前对人民币汇率的判断较上期乐观,即认为贬值压力不大或转向升值的投资者明显增加、认为大幅贬值的投资者减少。投资者对10年美债收益率低点的中枢判断较目前收益率低出约20-30bp。

  我们认为,财政刺激不达预期,经济下行的趋势依然较为确定。一方面,房企拿地明显下滑,将逐步传导至新开工增速,从12月经济数据看地产投资减速,建安投资无法支撑土地购置费下行趋势,预计地产投资仍将缓慢下行。由于房地产融资需求占据了社融绝大部分,房企融资需求回落的情况下社融增速难以明显回升,因此难以看到经济显著的回升动能,而基建增速也会受到资金紧缺的制约。在19年加大减度,地方土地出让收入下滑的背景下,财政收入将明显下滑进而掣肘基建增速,因此投资难以对经济形成有效支撑。另一方面,19年中美贸易顺差将明显收缩,中国从海外市场获得资本回报的难度持续上升,如果汇率不贬值,出口依然不容乐观,而消费也在持续走弱。整体来看,国内外因素制约下,稳住经济增长的压力依然较大。

  问题6:2018年10月份开始提升个人缴税起征点,2019年开始将有6项个税扣除,个税某种程度下降提升了个人收入,从您自己的实际情况来看,个税抵扣后,您是否愿意将节约的个税用于增加消费支出?问题7:春节即将道到来,今年春节前后您是否规划了旅游,是否存在消费升级?

  由于被调查者主要是债券投资者,其对股市的看好能成投资实践的比例有限,反而更直接提现在了对转债的配置上(后续另有分析)。总体而言,债券回调之下,纯债投资者对其他资产的觊觎开始逐步提现,但配置调整的紧迫性似乎还未满,而且在此种情况下介入股市往往也超出了债券投资者的承受范围,“临渊羡鱼”的状态可能还会维持。此外,债券投资者对基本面信息往往更为看重,而接下来股市会进入基本面信息集中反应的时期,而由此带来的市场预期修正和风格转换值得关注。

  本次调查结果显示,绝大部分投资者认为今年美国将放缓或停止加息进程。具体来看,46%的投资者认为美国可能继续加息1次,18%的投资者认为不加息,较上期的27%和6%明显增加,34%的投资者认为年内将继续加息2次,较上期(57%)明显降低。整体来看,本期投资者对美国加息的预期进一步弱化。

  从居民可支配收入来看,18年四季度延续走弱趋势,名义可支配收入增速从18年三季度的7.9%下滑至7.8%,而实际增速则由5.7%下滑至5.6%。此外,如果用(居民公积金贷款+商业贷款)/商品房成交额衡量居民部门杠杆率,虽然一线杠杆率并不算很高,但三四线居民杠杆率目前已经在90%以上,继续加杠杆的空间已经不大。近期银行信用卡不良生成率有所走高,部分银行已经是降额封卡措施,对居民短期消费贷也会有一定压缩,居民加杠杆的空间已经开始明显收窄。因此从居民可支配收入和居民杠杆来看,预计未来居民消费仍将继续下滑,并且随着企业经营压力开始通过降薪和裁员传递至居民部门后,居民收入端也将继续走弱,进而制约居民消费增长。

  在美联储货币政策紧缩预期较高时,我国短端下行空间是不大的。上期调查时美联储加息预期比较高,因此投资者预期国内放松空间有限,认为今年最可能实施的货币政策主要是MPA考核放松、定向降准等;事后来看,去年四季度央行可能调整MPA考核指标以督导机构发放民企贷款,叠加开年以来降准100bp,货币政策进一步放松。但现在央行只是“给量”,尚未“降价”,我们认正的放松是要看到短端利率真正下行。年初短端利率一度下降明显,之后恢复到2.5%附近,我们认为央行引导短端利率下行需要等到美联储加息缩表调整的明确信号出现,目前短期尤其是一季度内还看不到。

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  问题17:您预计2.19中国10年期国债收益率最低点可能到多少?(目前10年国债收益率在3.1%附近);           问题18:2019中国10年期国开债收益率最低点可能到多少?(目前10年国开收益率在3.63%附近)

  不过历史经验看,转债行情的周期往往比想象得短,市场的厚度也远没有渲染得高。对于还没有入场的投资者,我们在近期周报中可以尝试根据转债绝对价位、平价溢价率、正股P/B和换手率分位数进行筛选。不过两周以来,符合条件的品种也逐渐减少。另外继续提醒投资者以下指标:1、弱势、高溢价品种的债底溢价率变动;2、已加仓转债的基金数量。这些指标的极端化往往意味着转债行情接近尾声,更多讨论请见最新的转债周报。

  年初以来,监管层在宽信用、助民企、落实金融体系服务实体经济方面的政策努力也一直在进行,包括交易所跟随银行间推出CDS产品,同时证监会有条件放开公募基金投资对信用衍生品的投资;沪深交易所发布通知给股票质押违约提供展期及再融资的空间,缓解股票质押户处置带来的市场波动;央行强调完善债券市场制度建设,研究完善统一的公司信用债发行准入和信息披露规则,培育不良债券处置市场等。但另一方面,19年以来,已有2家新增违约发行人和7家已违约过的发行人确认了10支共90亿元债券违约。另外还有三支债券公告兑付存在不确定性,因而新增违约发行人可能增至5家。这些发行人仍全部集中于非国企,说明民企信用风险仍然较为严峻。特别是康得新首支10亿元短融违约时,最新一期报表账面货币资金仍高达150亿元,而且公告存在大股东占用公司资金的情况,该事件加剧了投资者对民企财务报表和内控质量的不信任感。根据我们的问卷结果,对于民企债的投资策略方面,选择全面回避和只投AAA的投资者合计占比38%,21%的投资者选择CRM白名单,另有41%的投资者选择根据自己的信用分析择券。这一方面也说明随着收益率的下行和纾困政策的出台,投资者对于民企的风险偏好有一定回升,合计有62%的投资者选择在风险相对可控的前提下一定程度信用下沉来提升收益,另一方面说明投资者信用风险认识和信用甄别能力均明显提升,根据“白名单”等赌政策支持来择券的占比并不高,更多的是通过自身信用分析。

  问题10:您认为今年央行是会否明显引导货币市场利率下行?目前7天回购利率在2.5%-2.6%,您认为到今年四季度,7天回购利率的水平会到什么水平?

  短期来看,由于失业率、工资等指标不差,加之油价回升,美债收益率或许难以继续流畅下行。后续来看,虽然美联储已经逐渐意识到过快的加息、缩表动性的收缩已经对实体经济带来一定压力,会动态评估货币政策,但开年以来随着全球风险偏好回升,美联储更多会倾向于停止加息,而不急于调整缩表政策。但对于长端美债收益率而言,缩表在短期内影响更大,会直接影响美债的供需关系从而制约收益率下行空间。如果美联储在缩表上没有明确的放松,供需矛盾下,美债收益率可能还是要承压,继续下行的阻力比较大,甚至可能随着油价回升带动通胀预期重新升温后而走高。此外美联储如果只是停止加息,没有转向降息,那短端的Libor和国债收益率也没有多大的下行空间,期限利差也会制约长端美债收益率下行的空间。

  问题16:您预期2019年美国10年期国债收益率最低点可能到多少?(目前美国10年国债收益率约2.76%)

  问题26:今年市场波动加剧,您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选,但选择投资比例较高的产品)

  考察10年国开收益率这一轮下行的走势(图2),收益率在1月6号前后发生了拐点,至今已上行15bp;从18年9月的高点算起,这已经是下行过程中最大幅度的一次回撤。从1月债市走势看,年初PMI跌至荣枯线下,上旬避险情绪叠加货币宽松预期驱动,进一步引导货币市场利率回落,债市交投情绪向好,但是长端在10号前后已经开始大幅上行。此前我们演中也感受到投资者对基本面的过于一致,反映出市场对基本面的下行预期已经打满,长端利率的短期回撤并不意外。但我们认为这一轮牛市前半段还没有走完,长端或还有空间,但短期内地方债等供给层面的扰动也不可低估。

  12月调查中,认为2019年贷款增量低于2018年的投资者比例为50%(39+11%),但是这一次,认为2019年贷款增量提高(超过16万亿)的比例大幅上升到84%(59+25%)。这无疑是最近风险偏好重启的主要原因之一。背后更多可能是近期政策频出所致,从1月总理调研普惠金融开始,到最近的银行永续债的配套措施,让投资者看到了包括央行层面对宽货币向宽信用所做的一系列努力。而这些都会慢慢体现在之后的金融数据,对市场、风险偏好的影响都非常关键。但宽信用政策未必很快见效,仍需一定消化期。

  18年企业存款新增量创10年新低,而居民存款增速则维持在较高水平,企业-居民之间的分化较为明显。然而随着企业状况的恶化,尤其是中下游中小企业经营状况的恶化,加上税费和环保各种成本的上升,企业会将压力传导到居民部门,裁员和降薪都会随之而来,企业得以通过这种方式将压力传递至居民部门。在这种情况下,我们预计19年企业整体招聘需求会较18年会进一步萎缩。

  随着中美利差重新走扩,人民币汇率压力有所缓解。央行保7的决心还是比较大,人民币未来升贬值方向主要还是要看美元。美元目前更多是高位盘整,但还没到趋势性走弱,因为从经济意外指数来看,欧元区经济走弱比美国明显很多,鉴于美元指数里面的权重比较高的部分是欧元,目前还没到美元明显走弱阶段。除非美国开始降息,毕竟美联储的紧缩要强于欧央行和日本央行,只要这个不逆转,很难看到美元很明显的走弱。而这个可能最早也要等到下半年才能看到分解。所以上半年或者至少目前可见时间内,人民币大概率是在6.7-7.0区间内波动。但从目前NDF和CCS的报价来看,人民币贬值预期其实并不强。从全球资产配置角度看,对一些诸如央行类机构和全球大基金的境外投资者而言,如果人民币从此前贬值压力中走出开始小幅升值,人民币资产相对于其他资产依然会有一定吸引力,此外最近一段时间,境外机构通过境内人民币远期锁定融资成本、并用该低成本来投资境内债券的套利空间去年年底前有一定回升,虽不及去年套利空间高点,但对境外机构配置境内债券的热情仍有助推。

  和债市回调相对的,股市从年初以来已有可观的涨幅。整体看,去年年末以上证50跌破支撑位并没有拖累股市整体破位,资金一度流入5G等热点板块,但实操来看,热点概念稳定性欠佳,游资活跃,行情把握不太容易。对于机构来说,由此带来的情绪恢复更为重要,而大盘股在进一步下跌后再次获得较好的安全边际。事后来看,截至目前反而大盘股涨幅好于中小创,部分大盘股年末下跌后安全边际进一步凸显、业绩披露期对中小创基本面暴雷的担忧或许是其中的原因。

  这一问题涉及具体投资转债时的决策模式,首先关注的是选择“不关注转债”的比例(37.11%)明显高于上一题(24.05%),这说明部分投资者可能态度上看好转债,但实际上并没有配置相应的资源,或者自身并没有参与当相关的实践中,即“临渊羡鱼”且“没有渔网”。

  对于19年企业招聘情况,41%的投资者表示其所在金融机构明显减少了招聘,其中13%表示不仅减少了招聘或者不招聘,甚至可能裁员。另外有37%的投资者表示招聘岗位和需求基本持平,没有明显变化,仅有9%的投资者所在机构招聘和用人需求上升。我们12月的调查结果显示,有94%的投资者表示对19的失业率上升以及冲击消费有所担心,而44%的投资者则认为企业的压力会通过裁员降薪转移到居民部门。可以看到,投资者的担心已经开始在19年企业招聘情况中。此外,根据猎聘发布的《2019一季度招聘趋势调研报告》,同比2018年一季度,2019年一季度企业招聘计划呈下降趋势,其中削减招聘需求的企业占比明显提升,而扩张招聘岗位的企业占比有所下降。而自18年2月以来,BCI企业招工前瞻指数持续下滑,目前已下滑至历史低位,反映企业的整体招聘需求走弱。

  与上期债市调查结果基本一致,宽货币向宽信用传导上,银行风险偏好低、如何让企业赚钱、非标政策约束严仍是三座大山。信用违约频发银行风险偏好,而随着企业压力逐步向居民部门转移,居民杠杆过高带来的风险也将慢慢,不排除进一步压低银行风险偏好。现在的问题依旧集中在企业层面,需要看到政策扶持下,企业盈利能力改善、自身造血能力加强,一方面可以提升自身的信用水平,另一方面也可以缓解居民端压力,方能解决银行风险偏好低的问题。选择非标政策趋严的投资者比例上升至49%,我们了解到非标认定的文件近期即将发布,此前的非非标大概率都会被纳入非标,票交所的票据资产可能被列入标。此外,银行缺资本金的问题进一步,包括央行、银保监会在内也在积极推动银行通过无固定期限资本债来补充资本。但对银行而言,商业银行永续债只能补充其他一级资本,但针对更为稀缺的核心一级资本,仍缺少有效补充手段。如果银行无法有效补充资本,在向宽信用的传导上依旧受到很大制约。

  我们认为风险偏好的看两个事件:先是下周的中美贸易谈判,之后是1月的金融数据公布。中美贸易谈判有望取得阶段性进展,或成风险偏好的有力支撑。贸易摩擦对美国经济的压力正在,美国增长动能有所放缓,美国股市此前也一度出现较明显回调。在此背景下,双方阶段性达成协议的可能性在上升。1月30-31日刘鹤副总理将赴美谈判,是谈判结果的重要观察窗口。这是届时风险偏好能否进一步回升的触发因素。但是中美战略、径层面的根本冲突仍然存在,短期可能看不到明显改善的可能,大概率以中国增加自美进口为结果暂时缓和,降低中国的贸易顺差。而根据问题4,投资者也担忧信贷投放渠道被宽货币和结构性政策疏通,所以1月的金融数据公布将进一步影响风险偏好的

  对于认为转债行情接近结束、该落袋为安的投资者,下车的紧迫性似乎还没有那么强,仍可以适当选择下卖出的品种和下车的时机。除了我们传统提示的估值过高、换手率过热、股东高管逆向操作以外,近期更需注意业绩预告甚至后续快报中的公司基本面问题。

  问题5:今年财政刺激的力度低于市场预期,赤字率可能在2.8%,没有突破3%,专项地方债可能从1.35万亿上升到2.15万亿,增加量也低于预期。在财政力度不强的情况下,您认为经济增长是否能有效稳住?

  美联储加息预期建立在美国经济表现和就业表现上。近期美国经济继续呈现放缓态势,消费者信心、投资信心明显下滑,前瞻指标成屋销售12月总数为499万户,创2015年以来新低,PMI数据10月以来也出现下滑, 12月Markit制造业PMI下修为53.8,跌至15个月新低。年初以来全球风险偏好出现阶段性回升,美股和大商品强势反弹,更多是市场情绪所致,并非基本面因素的实际变化所致,我们预计风险偏好的抬升不可持续。基本面来看,美国经济前瞻指标明显恶化,年初美债收益率曲线已出现倒挂,引发衰退担忧,美联储官员频频的信号也引发了市场对美国加息预期继续弱化。从联邦基金利率期货来看,市场从此前认为明年最可能加息1次,近期降低到0次,与我们的调查结构一直,今年来看美联储大概率会停止加息。

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  ►国内市场层面,宽货币向宽信用传导上,银行风险偏好低、如何让企业赚钱、非标政策约束严仍是三座大山。信用违约频发银行风险偏好,而随着企业压力逐步向居民部门转移,居民杠杆过高带来的风险也将慢慢,不排除进一步压低银行风险偏好。现在的问题依旧集中在企业层面,需要看到政策扶持下,企业盈利能力改善、自身造血能力加强,一方面可以提升自身的信用水平,另一方面也可以缓解居民端压力,方能解决银行风险偏好低的问题。投资者对于今年10年国债和10年国开收益率低点的看也有所下行,但明显较上期更为分散,显示投资者对于利率还有多少下行空间分歧比较大。

  相比12月债市调查结果看,波段交易、加杠杆晋升为投资者当前债券投资策略首选。一方面,经济下行压力下融资需求今年面临回落,监管未放松前机构仍面临较大的资产荒压力,今年债券牛市的基调没有变,市场对此也已经达成一致预期。但随着地方债提前发行并放量、股市企稳、包括美国在内的外部施压也相对减弱,短期内债市各种扰动仍在,波段交易成首选。另一方面,央行全面降准+TMLF投放+普惠金融定向降准,在狭义流动性已经十分宽松背景下,再向市场投放大量流动性,带动货币市场利率维持在低位。而美联储货币政策或面临调整,也给了短端更大的想象力,若中国央行跟随调整,货币市场利率会进一步走低,也为金融机构加杠杆提供了温床。选择相对价值交易的投资者比例较上期有所下降,但仍是投资者有限考虑的策略之一。投资者在久期的选择上相比18年4季度转变明显,拉长久的策略不再受追捧,反而认为经济将回暖从而缩短久期的投资者比例有明显升高。此外,受康得新违约事件影响,市场对低评级信用债的接受度反而有所下降,选择买低评级信用债投资策略的比例从12%降至9%。债牛基调下做空的比例也进一步降至2%。

  虽然中央经济工作会议之后财政刺激政策预计将有所发力,但从19年赤字率和专项债情况上看,整体财政发力的力度低于预期。对此,有超过半数投资者对今年经济形势依然是观望的态度,表示除了财政政策,还需要看货币政策,金融监管以及国开行等第二财政的配套,能否稳住经济增长尚且难以。另有29%投资者较为悲观,表示财政力度偏弱,加上地方卖地收入大幅下滑,财政支出增速将转负,因而拖累经济增长。仅有19%的投资者稍为乐观,寄希望于通过财政盘活存量稳住经济。整体来看,在财政发力低于预期的情况下,市场对经济形势的判断并未明显改善。

  ►国内基本面方面,短期值得关注即将到来的中美贸易磋商以及1月各项数据的发布。在金融数据层面,投资者对今年整体信贷投放偏乐观,84%投资者认为今年贷款增量有望超过16万亿,更多是受近期宽信用政策频出所致。但政策是否会起效、要多久能起效依旧需要打个问号。我们认为市场的预期可能过于乐观,首先整体融资需求下滑背景下,加杠杆主体的缺乏将使得即便是政策放松也难以扭转社融的下滑趋势;其次目前表内融资的掣肘问题,银行资本金补充的问题在永续债推动的情况下有所缓解,但非标来看依然没有明显的放松。信贷层面,2019依旧会是票据火爆的一年,但即使有票据支撑,中长期企业贷款和居民贷款可能都是萎缩的,预计今年贷款规模难以超越2018年的16万亿,最多可能持平。虽然中央经济工作会议之后财政刺激政策有所发力,但从19年赤字率和专项债情况上看,整体财政发力的力度低于预期。对此,有超过半数投资者对今年经济形势依然是观望的态度。针对居民部门减税的提升个人缴税起征点政策以及新个税专项附加扣除政策,市场预计将一定程度上起到刺激消费的作用。然而在我们此次调查中,表示减税会适度增加消费的投资者仅占6%。而针对春节旅游和消费情况的调查中也可以看出,今年春节期间的“消费降级”情况或较为明显。同业,针对19年企业招聘情况,超4成投资者表示其所在金融机构明显减少了招聘,可以看到企业压力在逐步向居民部门传导。对于监管态度的预期,在去年末中央工作经济会议确认宏观经济“稳中有变,变中有忧”之后,市场对于经济的悲观预期趋于一致,也因此对于银行和保险的监管政策的态度方面也预期较为缓和。对于货币市场利率,美联储货币政策近期的明显转鸽使得美国国债短端利率企稳,美元走弱,人民币汇率压力有所缓解,国内短端利率压力缓解,因此开年以来7天回购利率一度大幅下降至2.2%附近。未来,随着美联储货币政策的调整,以及国内宽信用推动下,当前处于高位的短端利率仍有一定的下行空间。

  本期问卷于1月25日面向金融机构从事固定收益领域的人士,共回收291份有效答卷。

  新年以来信用债收益率跟随利率债下行,信用利差先扩张后压缩。按中债估值看,年初至今1年期各评级信用利差均有20bp以上压缩,而中长端利差压缩幅度在5bp以内。目前短融信用利差处于历史30-50%分位数,中票信用利差处于历史30%分位数以下。目前一方面收益率处于历史较低水平,另一方面信用风险频发但宽信用政策讲话也在陆续出台,后续信用利差将如何变化?针对未来三个月信用利差的走势,291位受访者中,有37%选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,比12月调查时44%的占比有小幅下降不过占比仍然最高。而选择“各评级利差均压缩”的比例从30%小幅下降至29%。选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例为17%,较上次的14%小幅上行;选择“各评级利差均扩大”的有3%,略低于上期的4%;选择“基本维持现状”的投资者有14%,高于前次的9%。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为40%,比上次调查时的48%有所下降但仍不低;但认为高等级利差会扩大的占比为20%,略高于前次的18%。总体来看,由于近期宽信用政策陆续出台,部分投资者对于低等级信用利差走扩的担忧较12月份有所下降但由于信用风险仍在发酵,仍有相当占比的投资者对低评级信用债较为悲观。与此同时,认为高等级信用利差会走扩的投资者略有增加可能与收益率和利差下行较快有关,不过绝对水平仍维持低位,说明市场对于经济走势和宽信用能够起到显著效果仍持悲观态度。

  对于社融和M2的增速,本期投资者比上期看法更为乐观。认为年内社融和M2增速仍然逐步下降的投资者仅占7%,相比于上期(30%)有明显下降。认为逐步回升的投资者占比高达54%(包括上半年平稳,下半年回升和低位逐步震荡回升)。从上期来看,认为明显反弹的投资者仅占4%。我们认为市场的预期可能过于乐观。首先整体融资需求下滑背景下,加杠杆主体的缺乏将使得即便是政策放松也难以扭转社融的下滑趋势;其次目前表内融资的掣肘问题——银行资本金补充的问题在永续债推动的情况下有所缓解,但非标来看依然没有明显的放松。非标的压降对于社融仍然是一个拖累。

  对于收益率点位的看法,投资者目前的预期比较分散,在利率下行过快之后,市场对于目前收益率是否还能往下走是比较没有把握的。目前10年国债收益率已经下行至3.1%附近,较上期调查下降了20bp,10年国开收益率在3.63%附近,较上期调查下行了12bp。投资者对于今年收益率低点的看也有所下行,但明显较上期更为分散,显示投资者对于利率还有多少下行空间分歧比较大。18年国债的持有主力为境外机构,而当前的票息水平下境外机构继续入场的主动配置需求不大,19年利率的继续往下走则主要驱动力量来自于国内融资需求下降带来的广谱利率下降,以及随着中国债市纳入全球主要债券指数所带来的境外投资者的被动投资需求。国内广谱利率的重要指标:全国首套房贷利率12月刚开始下降,意味着融资需求相对供给的下降刚刚开始,因此我们认为从这个角度来讲长端利率下行并未结束;另外主要债券指数彭博巴克莱全球综合指数和富时债券指数有望于今年纳入中国债市,如果顺利的话每个指数将会驱动约每个月50亿美元的被动资金流入,全年预计能高达数百亿元,对于利率债收益率下行预计有明显的推动。此外如果随着美联储缩表政策调整,我国短端利率下行空间打开,长端的下行空间也会进一步得到。近期报道美联储正在考虑提前结束缩表,也印证了我们的预期。

  投资者对利率债的偏好回落最为明显,比例直接腰斩降到23%,毕竟去年年底加今年年初,利率债收益率回落过快,即使对标2016年的低点和均值,空间也相对有限,很那再现去年超过100bp的降幅。投资者似乎又找回了对城投的,背后可能还是近期宽信用政策频出对情绪的支撑,但投资者风险偏好没有实质性的改善,因为我们看到对低等级非城投信用债的关注依旧不高。此外利率债和高等级信用债收益率的过快下行,也被动推进机构投资者将目光放到还有价值可以挖掘的资产上,但这也同样着投资者自身择券能力。股市低位震荡回暖下,投资者的关注也跟随回涨,上升成投资者第二大看好的资产。转债在经历了过去一段时间的火爆后,也成为市场上最为关心的资产之一。此外在上游商品价格经过一轮暴跌后,投资者也开始关注大商品是否会迎来短暂回调。而从看好黄金的投资者比例大幅回落上,也可以看出市场整体风险偏好是有一定回升。

  在对明年10年期美债收益率最低点的判断上,超过半数投资者认为最低点将落在2.4%-2.6%,其中32%的投资者认为最低点将落在2.4%-2.5%,27%的投资者认为最低点将落在2.5%-2.6%,15%认为将落在2.3%-2.4%,此外有12%投资者认为在2.6%-2.7%,仅有极少数投资者认为在2.7%以上或2.3%以下。总体来看,投资者对低点的中枢判断较目前收益率低出约20-30bp。

  市场依旧最为担忧多头过于一致和臃肿,从而会带来踩踏风险。对信用违约带来的流动性冲击、从而进一步导致信用利差重新扩大的担忧相比12月增强,比例从44%上升到53%。股市此前在低位震荡,开年后有所走强,包括外资连续三周净流入,对市场信心有一定提振,投资者也开始普遍担忧股债跷跷板效应,股市的走强或分流部分债市资金,从而给债市带来扰动。而除了担心股市走强带动风险偏好回升外,近期供给压力也对债市构成挑战,相比上期债市调查,主要变量在于地方债提前发行且放量。自周一(21日)新疆首启今年地方债发行以来,目前已公告的地方债发行规模已高达4180亿元,其中本周累计发行近1300亿,下周规模将继续攀升至2884亿元。当前地方债发行“40bp”的窗口指导仍在,对机构投资者而言,因担心后续可能会取消该指导以及利率债收益率整体下移,从而选择早抢早受益,造成地方债的火爆抢购局面甚于去年8、9月份地方债供给高峰,一级全场倍数飚至50附近。此外市场对通胀及经济回升的担忧度跟一个月前相近,但对货币政策收紧、美联储加息预期升温、资金外流等的担忧有明显下滑。去年美国经济一枝独秀走强,包括欧洲、新兴市场等国家经济都面临一定下行压力,导致美元指数高居不下。今年大概率全球会从分化重新,表现为美国经济增速回落,虽然今年新兴市场国家经济也不会明显好转,但如果美元高位回落,那么新兴市场资金流出压力也会减小。美联储也会动态调整其货币政策,若停止加息,那对中国央行的压力将有明显,资金利率易下难上,外汇压力也会缓解。随着利率债收益率走低,从票息和资本利得层面看,今年境外机构的主动配置力量大概率弱于去年,但如果中国债券顺利被纳入包括彭博巴克莱、富时等在内的全球重要债券指数内,被动型配置需求会上升,会带来一部分债市资金流入。

  调查结果显示,有过半投资者认为当前转债市场的趋势会持续(47.8%),或者至少现在仍是可以“上车”的时机(12.03%)。原因不难理解,首先是市场对股市的看好度提升(在本次问卷的其他问题中可以得到印证);其次纯债表现依然不错,转债对组合的必要性还不强,而且去年年底的转债新券平均资质不高,纯债产品介入能力有限,即“临渊羡鱼”但还没有“退而结网”。从这个角度讲,相比去年,本次转债行情的确有理由更有持续性。

  风险资产在12月中下旬仍经历了快速的下跌,而中国和美国债券收益率在12月到1月也快速下行。开年以来,风险偏好正在发生一定变化。经历了2018年的大幅下跌,投资者也正在重拾对股市的信心,尤其境外投资者在增配A股,而美股也有不小幅度的回升。虽然从种种信息来看,中国的财政政策力度低于预期,但开年以来央行降准、总理鼓励银行给小微企业投放信贷、监管加速推动银行发行永续债补充资本,都给予了市场提振经济的信心。但经济真的开始好转了么?风险偏好真的回来了么?是风动?幡动?还是心动?新年将至,金猪迎门,新的一年,对于投资者而言将有哪些机会和风险?

  1月25日,中行发行首支无固定期限资本债券,发行规模400亿元,票面利率4.5%,全场认购倍数超过2倍。预计中行之后,今年内还会有很多银行陆续发行类似品种。针对银行永续债的需求和定价相关问题,我们曾于190125信用策略中加以讨论,主要包括:(1)银行永续债可计入其他一级资本,优先级在二级资本债之后,投资者可能承担的风险更大,定价利率也应该高于二级资本债;(2)银行永续债和优先股都属于其他一级资本工具,但两者之间的优先顺序可能有微妙差异,需要细致考察发行文件相关条款。(3)银行永续债与一般企业永续债不同,不可设置利率跳升条款,对发行人不赎回的惩罚机制要弱一些。(4)会计、税收、估值和投资者准入等方面还有一些问题和配套政策待明确。总之工具的创新固然为银行资本补充提供了便利,但最终还是要看市场承接意愿和能力。(5)央行创设央票互换工具,便于提高银行永续债流动性,但难以解决银行互持的风险占用和比例问题。根据调卷,44%的投资者选择“等待会计、税务和估值政策明确,需要充分考虑净值波动对损益表影响、是否免税、估值是否明显高于票息后再讨论投资价值”,35%的投资者选择“赎回和付息完全掌握在发行人手中且无利率跳升条款,投资者还是要承担一定风险,是否投资要根据溢价幅度和发行人资质具体判断”,只有9%的投资者选择“该品种可以很好地弥补当前优质资产稀缺的情况,会积极参与”,另有1%的投资者选择“想投资但目前有监管暂时无法参与”。说明投资者普遍针对银行永续债次级属性较强的条款有所担忧,会要求相对较高的溢价;此外受制于监管以及会计、税务和估值政策尚待明确,初期投资者参与意愿不强。

  但即使有票据支撑,中长期企业贷款和居民贷款可能都是萎缩的,我们判断今年贷款规模难以超越2018年的16万亿,最多可能持平。2018年居民贷款超过企业增长,今年居民贷款难以继续增加。2018年居民贷款占比从17年的38%提高到46%,主要来自短期贷款同比增加5800亿元,中长期贷款同比减少3500亿元。2018年企业贷款大幅减少,其中短期贷款同比减少1.13万亿,长期贷款同比减少7815亿。但企业在盈利蛋糕(经常账户顺差继续压缩)和流动性蛋糕(社融增量继续收缩)做不大的情况下,会通过裁员降薪将压力转移到居民部门,导致今年居民贷款的不良率快速上升,从而进一步压缩银行的风险偏好。但由于居民部门韧性较强,或需要一定的时间来看到对应的风险。

  

─综合走势

  

─综合走势

  问题4:2018年贷款投放从2017年的13.5万亿上升到16.1万亿,虽然监管鼓励对小微放贷,同时银行也在通过永续债补充资本,但今年融资需求可能减弱,银行风险偏好仍偏低,核心一级资本补充仍有障碍。综合评估,您认为2019年信贷投放总量在什么水平?

  在其他选项中,显然以债券信评入池结果来确定转债投资范围的是多数,这也是去年四季度纯债产品转债仓位提升有限的重要原因之一(当然当时不涨还是最终重要的原因)。在这种决策模式下,大品种转债仍会得到更多青睐,高溢价也就不足为奇。此外,有专职转债研究员的机构似乎也不在少数,不过据我们日常了解,兼任的情况更加常见,实际与“以债券信评入池”有一定重叠。